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2025年09月06日
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中國經(jīng)濟(jì)“苦”夏：缺電、通脹加地產(chǎn)調(diào)控
面對(duì)日漸高漲的通貨膨脹壓力，三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍然遲遲不肯退出，歐洲可能一個(gè)季度才會(huì)有一次貨幣緊縮行動(dòng)，投資者會(huì)在歐元走強(qiáng)和債務(wù)危機(jī)擔(dān)憂中經(jīng)歷情緒的波動(dòng)。美國壞消息不斷：經(jīng)濟(jì)咨商會(huì)的消費(fèi)者信心指數(shù)在過去3個(gè)月中的2個(gè)月內(nèi)下降，并且5月份指數(shù)跌至60.8，創(chuàng)去年11月份以來的新低。5月份芝加哥采購經(jīng)理協(xié)會(huì)的“商業(yè)晴雨表指數(shù)”從上個(gè)月的67.6驟降至56.6。3月份Case-Shiller公布20大城市房?jī)r(jià)綜合指數(shù)再次同比下降3.6%，創(chuàng)2006年末房市泡沫破滅以來的最低。
我們一直認(rèn)為美國的復(fù)蘇和股權(quán)市場(chǎng)繁榮高度依賴量化寬松（QE），QE如在6月底如期退出，則美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢(shì)，考慮到依舊疲軟的就業(yè)和地產(chǎn)價(jià)格，我們預(yù)期美國會(huì)有意識(shí)的拉長進(jìn)入退出政策的觀察期，考慮到選舉的政治壓力，不排除繼續(xù)QE可能，這會(huì)限制美元的反彈高度，畢竟走強(qiáng)的貨幣意味著更大的再平衡代價(jià)，這也就會(huì)使得大宗產(chǎn)品價(jià)格在高位盤桓。而日本由于地震，二季度將錄得負(fù)增長，但即將進(jìn)入財(cái)政和貨幣的雙寬松時(shí)代，日本央行注資計(jì)劃的規(guī)模擴(kuò)大到40萬億日元的規(guī)模（折合美元約4650億），這就接過了美聯(lián)儲(chǔ)的接力棒，將全球流動(dòng)性保持在相對(duì)穩(wěn)定而較高的水平上。4月日本首現(xiàn)31年來逆差，石油制品進(jìn)口總額同比猛增62.2%。液化天然氣進(jìn)口總額亦同比增加17.6%。這不是一個(gè)好征兆，而且棄核行動(dòng)是一個(gè)長期因素。初步預(yù)計(jì)日本將在今年第三季度恢復(fù)生產(chǎn)，第四季度開始重建受災(zāi)地區(qū)，明年重建工作將全面展開，預(yù)測(cè)明天日本國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）會(huì)達(dá)到3%的高位，屆時(shí)會(huì)拉動(dòng)總需求和大宗產(chǎn)品價(jià)格。
中國電荒季節(jié)性高燒
中國最近的實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)似乎顯示，去年年底開始轉(zhuǎn)為穩(wěn)健貨幣政策正在產(chǎn)生效果。例如，GDP的代理指標(biāo)工業(yè)增加值開始下降，先行采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）指標(biāo)也在下降。但三架馬車的運(yùn)行似乎在說著另一個(gè)故事。特別是其中的投資需求，在2、3月份的環(huán)比先后達(dá)到1.66%和2.09%后，4月份環(huán)比一度沖上了3.08%的高位。其中高鐵（26%）和房地產(chǎn)（34%）的投資增幅讓人瞠目結(jié)舌。這仍舊是傳統(tǒng)意義上的經(jīng)濟(jì)過熱，它拉動(dòng)了高能耗產(chǎn)品的消費(fèi)，這在需求方部分解釋了為什么工業(yè)增加值總體下滑的情況下，電力供應(yīng)仍顯緊張（中國的用電工業(yè)占70%），雖然3、4月份歷來是投資的季節(jié)性高峰，隨著雨季的到來，我們預(yù)期，未來短期內(nèi)投資完成額會(huì)有下調(diào)，但隨著125規(guī)劃的熱點(diǎn)領(lǐng)域，例如水利、保障房等的大規(guī)模投資在8-9月份逐步從計(jì)劃轉(zhuǎn)為實(shí)施后，今年投資規(guī)模仍然將處于高位。這固然會(huì)保持中國這個(gè)投資拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)的基本增長趨勢(shì)，但指望這些水泥和鋼鐵可以開始一個(gè)新周期，如同癡人夢(mèng)囈。
旱季讓通脹更“汗”
另一方面，通脹壓力將一直維持在高位，直到民眾和資本市場(chǎng)習(xí)以為常的按照4%-5%的水平制定收入要求和投資基準(zhǔn)，政府在開年就定下了這個(gè)基調(diào)。發(fā)改委對(duì)下游產(chǎn)品價(jià)格和需求的多方壓制能持續(xù)多久誰也說不準(zhǔn)，而且下游廠商總有辦法繞開這些管制，例如減少同樣價(jià)格下的產(chǎn)品數(shù)量。旱季的到來，再次喚醒了原本已經(jīng)釋放的對(duì)糧食和蔬菜供應(yīng)的擔(dān)心；而且非食品價(jià)格的剛性全面上漲，意味著目前的未來支持消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）高位的不再僅來自食品，成本推動(dòng)（包括工資和輸入）因素推動(dòng)將成為新的推力，逐漸傳導(dǎo)到終端產(chǎn)品上。雖然大宗商品價(jià)格震蕩下跌緩解了未來的輸入性通脹，而工資的上漲也是一次性的，但輸入型通脹正處于從一次商品到二次商品的傳導(dǎo)過程中，加上旺盛的投資和出口生產(chǎn)一時(shí)難以冷卻，CPI上漲的動(dòng)力——特別是其中的非食品因素——將扮演越來越重要的作用。而日益暴露出來的電力短缺，則在強(qiáng)大需求和扭曲的價(jià)格體系兩方面夾擊下，一定會(huì)讓這個(gè)夏天變得更加炎熱。我們預(yù)期5月CPI同比上漲5.5%；生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）同比上漲6.7%，環(huán)比上漲0.6%。分類別看，食品類價(jià)格同比上漲11.8%，環(huán)比下降0.27%；非食品價(jià)格同比上漲2.7%，環(huán)比上漲0.16%。由于6月份CPI翹尾因素更比5月份高0.52%，預(yù)計(jì)6月、7月CPI同比漲幅將分別達(dá)到6%、5.7%。
房地產(chǎn)調(diào)控再煎熬
這種情況下央行勢(shì)必堅(jiān)持穩(wěn)健到底，從目前政策工具的指派上，央行傾向于將差別準(zhǔn)備金作為調(diào)整和壓縮信貸的工具，用準(zhǔn)備金和央票發(fā)行作為對(duì)沖外匯占款和流動(dòng)性操作的主要手段，而加息的主要目的在于調(diào)整通脹預(yù)期。央行對(duì)于銀行體系內(nèi)的流動(dòng)性調(diào)整無疑是卓有成效的，經(jīng)過一次加息和調(diào)準(zhǔn)后，4月份M1同比增長僅為12.9%，遠(yuǎn)低于預(yù)期；而M2的同比增長也從3月份的16.6%下降到15.3%，我們預(yù)期5月數(shù)據(jù)發(fā)布前后，還有一次升息窗口。
但是，面對(duì)日益豐富的非信貸其他社會(huì)融資渠道，央行的數(shù)量和價(jià)格調(diào)控工具的局限性日益顯現(xiàn)，而且廣譜藥物誤殺中小企業(yè)的副作用非常明顯。問題的關(guān)鍵在哪里呢？顯然投資的高速增長需要資金支持，錢從哪里來呢？一方面，間接融資——信貸渠道在社會(huì)融資中占的比重約來越小。根據(jù)上個(gè)月公布的社會(huì)融資總量數(shù)據(jù)，2010年通過商業(yè)銀行貸款渠道實(shí)現(xiàn)的融資規(guī)模占比僅為58.5%，剔出銀行承兌匯票，2011年第一季度約有32.8%的社會(huì)融資不經(jīng)過銀行渠道。非傳統(tǒng)渠道正在為大規(guī)模向市場(chǎng)輸入流動(dòng)性。銀行理財(cái)產(chǎn)品以及信托產(chǎn)品的熱賣，就是典型案例。這部分將繼續(xù)支持中國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)處于高位。以當(dāng)下增長最快的房地產(chǎn)投資為例，1至4月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)本年資金來源25362億元，同比增長17.4%。其中，來自國內(nèi)貸款的資金僅為4800億元，增長5.4%；利用外資222億元，增長62.3%；自籌資金9486億元，增長27.2%；其他資金10853億元，增長14.8%。在其他資金中，定金及預(yù)收款6449億元，增長23.1%；個(gè)人按揭貸款2753億元，下降6.8%。開發(fā)商和地產(chǎn)投資客總有各自騰挪之術(shù)獲得彈藥，跟中央政府和整個(gè)經(jīng)濟(jì)前景對(duì)賭。
結(jié)果就是，最新公布的4月份70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)并未在今年2-3月份上漲動(dòng)能趨緩之后進(jìn)一步回落，漲勢(shì)反而延伸到了3-4線城市。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就在這個(gè)過程中不斷發(fā)酵。如果中國經(jīng)濟(jì)真的硬著陸，唯一的原因就是地產(chǎn)泡沫的破滅，國際資本做空中國最好的策略就是給中國的房地產(chǎn)企業(yè)不斷融資，讓他們覺得可以撐下去，跟政策博弈，泡沫越來越大，然后逼迫央行全面收縮信貸，這幾乎成功了。有關(guān)部門剛剛宣布停止開發(fā)貸，然后再突然停止對(duì)地產(chǎn)融資和做空港股地產(chǎn)股，主動(dòng)刺破泡沫，這就會(huì)順勢(shì)拉倒地方融資平臺(tái)（最新的消息是政府要清理地方債務(wù)，無非剝離和證券化），并危及整個(gè)銀行體系，接下來有可能是日本失去的十年重現(xiàn)。不管這是不是充滿著我們討厭的陰謀論的味道，決策層必須倍加小心。市場(chǎng)最終會(huì)明白在貨幣狂飆的年代，任何一種投資追不上社會(huì)融資總量的增幅就是一種失敗。整個(gè)經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)出虛胖、體乏、氣血過旺的高血壓癥狀，這個(gè)夏天中它會(huì)倍受煎熬。
