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2025年07月19日
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“世界經(jīng)濟(jì)的再平衡過程或引發(fā)新一輪共振”，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松在接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》“金融大家談”欄目采訪時(shí)表示，隨著主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速放緩，全球范圍內(nèi)將形成新一輪去庫存浪潮，這將增加中國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)。
巴曙松認(rèn)為，美、歐、中三大經(jīng)濟(jì)體增速放緩共振，將首先從需求端沖擊國際大宗商品市場，原油等資源品價(jià)格有進(jìn)一步回落可能，短期制造業(yè)去庫存風(fēng)險(xiǎn)加劇。中長期看，外部經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)升溫，外需羸弱將導(dǎo)致出口減速，而國內(nèi)貨幣政策一緊再緊，超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，如果與外部沖擊疊加，中國經(jīng)濟(jì)重演2008年四季度“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。
巴曙松向“金融大家談”表示，全球經(jīng)濟(jì)基本已經(jīng)渡過了危機(jī)后的快速復(fù)蘇階段，經(jīng)濟(jì)增速將明顯放緩。首先，美國貨幣及財(cái)政刺激觸及瓶頸，而技術(shù)突破尚未形成，增長將進(jìn)入低谷。其次，歐洲債務(wù)問題長期縈繞，南歐經(jīng)濟(jì)增長前景黯淡，民眾態(tài)度對政策決斷壓力逐漸增大，中期希臘債務(wù)重組難以避免，這或?qū)⒂|發(fā)歐洲銀行系統(tǒng)新危機(jī)，沖擊脆弱的復(fù)蘇基礎(chǔ)。再者，中國政策已向常態(tài)回歸，在“超常規(guī)政策插曲”退出之后將繼續(xù)面對轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)調(diào)整矛盾，刺激退出與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型壓力疊加，經(jīng)濟(jì)增長中樞將平穩(wěn)下移。
據(jù)巴曙松預(yù)測，“去庫存化”將在三季度持續(xù)。結(jié)合過去幾輪的庫存調(diào)整周期判斷：產(chǎn)成品庫存的調(diào)整滯后于原材料庫存調(diào)整1到2個(gè)季度，原材料庫存的調(diào)整領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期，而產(chǎn)成品庫存調(diào)整滯后于經(jīng)濟(jì)周期。通過觀察原材料庫存的變化，巴曙松認(rèn)為本輪庫存調(diào)整的周期起點(diǎn)為二季度初。同時(shí)，從上市公司2010年年報(bào)數(shù)據(jù)來看，原材料庫存價(jià)值是產(chǎn)成品庫存價(jià)值的2 .6倍左右，且原材料庫存的波動(dòng)更大，從數(shù)量和波動(dòng)層面來看，原材料庫存變動(dòng)對于經(jīng)濟(jì)的影響更大。結(jié)合上述兩個(gè)指標(biāo)得出的判斷是，在經(jīng)歷了自2009年以來的庫存回補(bǔ)之后，企業(yè)正在面臨庫存高位回落的“去庫存”階段，隨著大宗商品原材料的逐步回落，這一過程可能在三季度加速進(jìn)行。
巴曙松表示，受終端需求放緩和大宗商品沖擊的影響，此輪去庫存具有全球一致性。年初以來上游商品價(jià)格的飆升分別從終端消費(fèi)成本和企業(yè)生產(chǎn)成本沖擊美國經(jīng)濟(jì)。在需求方面，通脹上升侵蝕實(shí)際收入增長，導(dǎo)致消費(fèi)需求不振；在生產(chǎn)方面，原材料價(jià)格維持高位，擠壓企業(yè)利潤空間，而終端需求不振又導(dǎo)致成本向下游轉(zhuǎn)嫁途徑不暢，企業(yè)隨之放緩生產(chǎn)投資活動(dòng)，新一輪去庫存起始，歐洲等其他海外主要經(jīng)濟(jì)體也均面臨相似的局面。
他認(rèn)為，去庫存的長度和深度取決于政策因素所導(dǎo)致的資金情況。本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整中，貨幣政策的結(jié)構(gòu)性影響尤為明顯，表現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，就是供給與需求的冷熱不均，大企業(yè)與中小企業(yè)的旱澇不同。因此在總量層面上，可能難以全面觀察到嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)，但是在結(jié)構(gòu)層面上，部分行業(yè)和企業(yè)過分承擔(dān)了經(jīng)濟(jì)調(diào)控的大部分成本。表現(xiàn)在庫存調(diào)整中，即為全行業(yè)的庫存調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)不大，但是中小企業(yè)承受了巨大的庫存調(diào)整壓力。對于信貸受到擠壓的中小企業(yè)而言，貨幣緊縮將提高現(xiàn)金的邊際價(jià)值，從而導(dǎo)致中小企業(yè)被動(dòng)削減庫存以滿足流動(dòng)性需要，而這一去庫存的行為最終將因?yàn)槠髽I(yè)的共生效應(yīng)傳導(dǎo)到與中小企業(yè)具有業(yè)務(wù)往來的其他企業(yè)中，從而產(chǎn)生去庫存的擴(kuò)散效應(yīng)。就調(diào)研的情況來看，真實(shí)利率水平已經(jīng)高企，中小企業(yè)信貸受壓情況嚴(yán)重，中小企業(yè)去庫存行為還將持續(xù)。
就整個(gè)工業(yè)企業(yè)而言，應(yīng)收賬款增速上升迅速，而銷售產(chǎn)值增速已經(jīng)下滑，二者之間的缺口不斷增加意味著在微觀層面上，企業(yè)可能面臨資金壓力導(dǎo)致的貨款回流緩慢。這一情況也可以作為企業(yè)層面資金緊張的一個(gè)旁證，信貸收縮導(dǎo)致的應(yīng)收賬款增速持續(xù)上升將帶來企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化的風(fēng)險(xiǎn)，并最終通過信貸聯(lián)系傳導(dǎo)至其他企業(yè)，最終影響工業(yè)產(chǎn)出。
在這一輪企業(yè)去庫存過程中，去庫存的時(shí)間長度和程度將受約于“緊縮加時(shí)賽”的時(shí)間和長度。現(xiàn)在看來，C PI在三季度見頂后將逐漸回落，同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)先期回落，因此繼續(xù)緊縮的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)將不復(fù)存在。下半年在緊縮政策暫停之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性將得到逐漸恢復(fù)，從而帶動(dòng)實(shí)際利率的下行和需求的緩慢回升，企業(yè)庫存將得以重建。如果這一情況發(fā)生，企業(yè)去庫存的長度將不超過半年，幅度也較小，經(jīng)濟(jì)很可能在“軟著陸”之后重新加速。但政策緊縮帶來的中小企業(yè)調(diào)整壓力以及相應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。
