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2025年09月05日
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近日，國家發(fā)改委發(fā)布通知，支持符合條件的地方政府投融資平臺公司和其他企業(yè)，通過發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行保障性住房項(xiàng)目融資。對此，求是理論網(wǎng)獨(dú)家對話著名房地產(chǎn)專家、財(cái)經(jīng)專欄作家陳真誠。他表示，政府或想“一石二鳥”：一個(gè)想通過保障房融資，第二是想通過這個(gè)辦法回收市場上銀行體系以外的流動性，以有助調(diào)控社會融資總量。但企業(yè)債理論上行得通，但執(zhí)行不易，很有可能企業(yè)融資后用作他用，而地方政府鼓勵融資的風(fēng)險(xiǎn)更多。
企業(yè)發(fā)債或“一石二鳥”
記者：近日，發(fā)改委發(fā)布通知稱地方政府投融資平臺公司可以發(fā)企業(yè)債建設(shè)保障房，對此，您有什么看法呢？發(fā)企業(yè)債去做保障房可靠嗎？
陳真誠：理論上是可行的。重啟企業(yè)債大門這個(gè)目標(biāo)不僅僅只是為保障房融資，我猜政府可能的動因或有弦外之音，政府或想“一石二鳥”：一個(gè)想通過保障房融資，第二是想通過這個(gè)辦法回收市場上銀行體系以外的流動性，以有助調(diào)控社會融資總量。
就整個(gè)市場而言，市場流動性總量，或社會融資總規(guī)模，分銀行體系內(nèi)和銀行體系外兩部分。整個(gè)資金池，或社會融資總額，象“鴛鴦火鍋”一樣，分成銀行體系和非銀行體系即銀行體系以外這兩個(gè)子資金池。
雖然，央行已連續(xù)十多次上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，回收了不少流動性，銀行資金緊張，收緊信貸。但提高存款準(zhǔn)備金率，僅能回籠銀行體系內(nèi)的流動性，對銀行體系以外的流動性無能為力。
事實(shí)上，自去年2月以來，銀行存款利率一直為負(fù)。由于持續(xù)、嚴(yán)重的負(fù)利率、通貨膨脹等因素影響，已有大量存款資金都是從銀行“搬家”出去的。在整個(gè)資金池中，從銀行“搬家”而出的資金，絕大多數(shù)從銀行體系這個(gè)子資金池搬到銀行體系以外另外一個(gè)子資金池去了，繼續(xù)存在為整體市場中的資金總額中，形成市場流動性。也就是說，總資金池中的資金總額并沒有減少多少。
從另一個(gè)角度而言，從銀行“搬家”而出的資金，在高利率或叫做高回報(bào)的誘惑下和對抗通貨膨脹、防資產(chǎn)貶值的動機(jī)推動下，進(jìn)入非銀行體系的民間借貸市場，通過信托以及私募基金、典當(dāng)擔(dān)保、高利貸、純私人借貸、租賃融資等民間借貸等途徑進(jìn)入信貸，形成非銀行體系的貸款，形成事實(shí)性的借貸，進(jìn)入社會融資總額中，形成社會融資總額中的一部分。也就是說，社會融資總額，并沒有因存款從銀行“搬家”而出而減少多少。
而上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，對民間借貸、銀行體系以外的市場流動性幾乎沒什么影響。因此，就市場整體來說，整個(gè)資金池依然資金過多，整個(gè)市場的流動性依然過剩。也就是說，也就是央行所說的社會融資總額依然巨大。
民間融資，包括房地產(chǎn)信托等，這些銀行體系以外的借貸的利息很高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出央行給出的名義利率。不但民間借貸中的資金方放貸資金的利息、信托融出的資金的利息要遠(yuǎn)高出央行給出的名義貸款利率，而且民間借貸中的資金方融入資金的利息即資金持有者借出資金回報(bào)、或信托融入資金的利息即資金持有者認(rèn)購信托的回報(bào)要遠(yuǎn)高出央行給出的名義存款利率。
目前，信托融資中融給企業(yè)的資金的年利率已經(jīng)普遍高達(dá)20%左右甚至更高，資金持有者認(rèn)購信托的回報(bào)也一般在年利率12%-15%，有的高達(dá)15%-18%，甚至甚至更高的達(dá)到20%左右，雖然這種情況不多。
在民間借貸領(lǐng)域，現(xiàn)在企業(yè)借款的月息一般已是3分左右至5分左右，也就是年利息達(dá)到了30%到60%左右，有的借款，主要是短期間借款的利息更高，高的折合年利率達(dá)到70%-150%，有的甚至更高。當(dāng)然，這也是少數(shù)情況。
對于經(jīng)營民間借貸者來說，因?qū)ζ髽I(yè)借出的利息很高，有比較大的利益空間，因此也大幅度提高融入資金的成本，以吸引資金。也就是說，資金持有者將錢借給他們獲得的回報(bào)也很高，一般達(dá)到年息15%-20%之間，有的甚至更高。
這樣，在認(rèn)購信托或投資民間借貸高利息或高回報(bào)的利息誘惑下，大量的資金從銀行“搬家”出來，再進(jìn)入銀行體系以外借貸領(lǐng)域，形成社會融資總規(guī)模的一部分，形成市場整體流動性的一部分。
此前，房地產(chǎn)信托一直說從嚴(yán)、從緊了，保障性住房領(lǐng)域的信托收影響不大。只是，在市場化條件下，保障房從信托融資的成本一般也達(dá)到近20%左右，有的甚至更高。另外，不能通過信托融資的保障房項(xiàng)目，有的也通過民間借貸融資。其融資成本更高了。這就是說，無論是信托，或是民間借貸，保障房項(xiàng)目的融資成本都很高。
企業(yè)債建保障房執(zhí)行難
如能通過發(fā)行企業(yè)債券這種直接融資來做到融資，理論上說能以低資金成本解決保障性住房建設(shè)融資缺口問題，而且成本確實(shí)要低許多。而且，相對于1000萬保障性住房來說，如能通過發(fā)行企業(yè)債券這種直接融資來做到融資，確實(shí)能回籠巨量的市場流動性。
不過，這只是理論上而言，而實(shí)際上往往難以做到。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)形勢下，這種設(shè)計(jì)或過于理論化，這種想法或不切實(shí)際，前景不容樂觀。
記者：為什么這么說呢？
陳真誠：這是因?yàn)椋ǔＦ髽I(yè)債利率與基準(zhǔn)銀行利率水平相當(dāng)，而債券的還款來源也沒有明確保障，地方融資平臺已有那么大的空洞存在，也有風(fēng)險(xiǎn)，也就是說同樣都有風(fēng)險(xiǎn)，未必能調(diào)動債券市場投資者積極性。
據(jù)悉，企業(yè)債券分為兩類發(fā)售對象，一類是銀行認(rèn)購，還有一類就是私營部門和個(gè)人認(rèn)購。
按照通常企業(yè)債利率與基準(zhǔn)銀行利率水平相當(dāng)來看，購買企業(yè)債券的年利息一般才6點(diǎn)多。而目前，銀行貸款尤其房地產(chǎn)開發(fā)貸款利率普遍上浮30%或以上，一年期貸款利率基本在10%左右，銀行一般不會主動購買比放貸利率更低的企業(yè)債券。另一方面，正如前面說的，目前購買信托產(chǎn)品的利率回報(bào)遠(yuǎn)超過一年期名義利率即遠(yuǎn)高于購買企業(yè)債券的年利息回報(bào)，投資到基金等民間借貸市場的回報(bào)更高，私營部門和個(gè)人一般更不會購買低回報(bào)的企業(yè)債券。
記者：這樣來看，通過發(fā)行企業(yè)債，不但保障房或難以融到足夠資金，更難以此回收市場流動性。
陳真誠：要真正解決問題，政府思路還得回歸：必須強(qiáng)化調(diào)控，打擊通貨膨脹，繼續(xù)加息，讓利率轉(zhuǎn)正，降低民間融資的回報(bào)預(yù)期，增加民間借貸的風(fēng)險(xiǎn)，提高銀行的吸儲能力，促使民間資金回流銀行，讓銀行有資金可貸，也能有助降低經(jīng)濟(jì)泡沫。
記者：您認(rèn)為發(fā)改委的相關(guān)通知中企業(yè)發(fā)債在保障房過程還有哪些關(guān)鍵問題呢？
陳真誠：這個(gè)文件里面有三個(gè)地方值得思考。
第一個(gè)地方是說融資成本低。這個(gè)說明政府知道市場利率情況，也知道企業(yè)債券的發(fā)行利率與基準(zhǔn)銀行利率水平相當(dāng)。只是，前面說過了，理論上來說的成立，但在目前現(xiàn)實(shí)金融市場下尤其民間借貸利率市場下，幾乎很難實(shí)現(xiàn)。
第二個(gè)地方就是，除用于保障房項(xiàng)目的地方融資平臺外，還有其他企業(yè)也可發(fā)行企業(yè)債券。注意這個(gè)問題，也就是不僅是地方融資平臺，還有企業(yè)可以發(fā)行，在實(shí)際操作中就可能被放大，不少企業(yè)或會想辦法爭取發(fā)行企業(yè)債券來融合資。
第三個(gè)地方就是說優(yōu)先用于保障房，這是含含糊糊的說法。說優(yōu)先用于保障房，并不等于只用有保障房。這實(shí)際上是給將發(fā)行企業(yè)債券所融到的資金，挪用到保障性住房項(xiàng)目以外的其他地方留了個(gè)口子，弄不好將來或有不少以保障性住房項(xiàng)目名義發(fā)行企業(yè)債券所融到的資金“走私”挪用到其他地方。
記者：也就是說，按照優(yōu)先用于保障房而不是只限于用于保障房的措辭來看，這就意味著，以保障性住房項(xiàng)目名義發(fā)行企業(yè)債券所融到的資金保障住房，也可以用于其他商品房或其他項(xiàng)目，只是沒講明而已。是這樣嗎？
陳真誠：對。事實(shí)上，目前，已有質(zhì)疑者認(rèn)為，由于監(jiān)管乏力，開發(fā)商以保障房名義發(fā)債融資后可能用作他用。地方政府的地方融資平臺或也可能以保障房獲得資金用作他用。
另外，地方融資平臺貸款規(guī)模已超過10萬億元，其信貸風(fēng)險(xiǎn)已形成共識，可能會鼓勵地方政府以保障房項(xiàng)目獲得資金用作他用，將繼續(xù)膨脹地方政府債務(wù)，積累更多的風(fēng)險(xiǎn)。
