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2025年09月03日
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編者按：中央國債登記結(jié)算公司最新數(shù)據(jù)顯示，2012年一季度，銀行間市場累計發(fā)行企業(yè)債券96只，發(fā)行金額1676億元去年全年企業(yè)債發(fā)行量亦不過2485.48億元。各地城投企業(yè)成為本輪企業(yè)債密集發(fā)行的主角。據(jù)粗略統(tǒng)計，3月份共有50多只城投債問世，發(fā)行數(shù)量與金額均創(chuàng)新高，僅3月27日一天，7只城投債罕見地同時發(fā)行。城投債良好的發(fā)行情況，再次證明了城投債的生命力，也說明其確實是符合中國國情的準市政債券，而對城投債的研究依然具有重要意義。
近期，廣州證券債券研究團隊將城投債作為其研究重點，分析了2010年至2011年通過公開資本市場發(fā)行的全部債務(wù)融資工具，包括企業(yè)債、上市公司債和中期票據(jù)，同時也跟蹤研究了重慶、天津、江蘇、浙江和安徽等地投融資平臺的城市基礎(chǔ)建設(shè)模式，結(jié)合實際債券項目承做過程中遇到的一些具體情況，提出了其對城投債、地方融資平臺公司和中國城市化進程的一些思考。值得一提的是，廣州證券副總裁邱三發(fā)博士等還曾多年在歐美學(xué)習(xí)、工作、研究，對歐美國家的債券市場涉入頗深，這些都融入了本次的研究報告中。本篇是部分研究成果，本報還將刊登他們的后續(xù)研究成果，敬請讀者關(guān)注。
基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的兩種模式
當前，地方政府進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要有以下兩種模式：
第一種是政府行政主導(dǎo)模式。這是現(xiàn)階段我國多數(shù)地方政府普遍采用的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)營運模式。該種模式下，地方政府通過成立“建設(shè)工程指揮部”、“項目辦”等臨時性機構(gòu)，直接把寶貴而稀缺的財政資源投入其中，市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目結(jié)束后，形成的資產(chǎn)繼續(xù)掛賬，時間久了，領(lǐng)導(dǎo)換了，這些國有資產(chǎn)最后基本被邊緣化了。
第二種是融資平臺公司的市場主導(dǎo)模式。地方融資平臺通常是指地方政府或國有資產(chǎn)管理部門發(fā)起設(shè)立并授權(quán)進行城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或土地開發(fā)的企業(yè)法人。地方政府投融資平臺的主要表現(xiàn)形式為地方城市建設(shè)投資公司(以下簡稱“城投公司”)。地方政府通過整合其控制的土地、股權(quán)、規(guī)費、國債等資產(chǎn)，打造一個財務(wù)指標可達到融資標準的城投公司，代表地方政府進行城市建設(shè)相關(guān)資金的投融資，建設(shè)和管理城建相關(guān)項目和資產(chǎn)。
客觀地說，上述兩種模式中，市場化的、以公司為載體的城市(鄉(xiāng)村)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)模式無疑是更優(yōu)的選擇。因為這種模式厘清了政府行政和地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的關(guān)系，它將市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的模式由政府直接投資轉(zhuǎn)變?yōu)橛赏度谫Y平臺公司進行公司化投資管理，有利于提高中國城市化建設(shè)的投入產(chǎn)出效益。
城投債的發(fā)行人很容易就可以變?yōu)楝F(xiàn)代公司
城投債，這個通過公開資本市場發(fā)行的直接融資工具恰恰能夠作為一個支點，逐步規(guī)范融資平臺公司的投融資體制，提高城市(鄉(xiāng)村)基礎(chǔ)設(shè)施的營運效率，從而有效地推進我國城市化的進程。在城投債發(fā)行前中后，其主要作用有以下3個方面：
一是為發(fā)行城投債的財務(wù)重組行為，能夠厘清地方政府國有資產(chǎn)，實現(xiàn)其保值增值。
為了滿足嚴格的債券發(fā)行條件，發(fā)行城投債的融資平臺需要進行財務(wù)重組。這個財務(wù)重組過程，其實質(zhì)就是地方政府通過融資平臺公司將過去閑置、分散和處于非經(jīng)營狀態(tài)的、沒有厘清的準邊緣國有資產(chǎn)進行清產(chǎn)核資、計價納入融資平臺公司營運管理范圍，實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值的過程。
根據(jù)廣州證券的統(tǒng)計，2008年至今，已發(fā)行企業(yè)債券的投融資平臺公司合計為328家(2008年18家、2009年96家、2010年97家、2011年117家)。倘以每家公司平均發(fā)行10億元債券假定，則對應(yīng)的總資產(chǎn)60億元(凈資產(chǎn)30億元)，那么這4年，通過企業(yè)債券發(fā)行整合梳理的地方國有資產(chǎn)合計就是19680億元。而這1.9萬億元國有資產(chǎn)在債券發(fā)行整合之前大部分是處于無序狀態(tài)的！
二是城投債申報核準過程中的募投項目審核關(guān)注，有利于做實融資平臺公司的盈利模式和核心競爭力。
在城投債申報核準過程中，核準機關(guān)對募集資金投向的城市(鄉(xiāng)村)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的盈利模式特別關(guān)注，這在客觀上迫使發(fā)行城投債的融資平臺公司必須通過BT協(xié)議、代建協(xié)議等法律約束下的市場定價的交易形式來厘清公司和地方政府的利益邊界，從而將城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的運作模式納入融資平臺公司的市場主導(dǎo)模式，融資平臺公司因此有了真正的盈利模式和核心競爭力，融資平臺公司從此逐步做實，完成了市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)模式從單一的政府輸血到具備良性造血功能的重大轉(zhuǎn)變。
三是城投債發(fā)行后的持續(xù)信息披露，有利于促進融資平臺公司良性發(fā)展，持續(xù)承載中國城市化進程的社會經(jīng)濟責(zé)任。
發(fā)行了城投債的融資平臺公司，成為事實上的準公眾公司。由于持續(xù)信息披露的監(jiān)管約束，這一批發(fā)行人的公司治理結(jié)構(gòu)、投融資營運模式以及日常經(jīng)營管理方式逐步發(fā)生由量到質(zhì)的變化，這種變化正在將城投債的發(fā)行人轉(zhuǎn)變成能夠持續(xù)承載中國城市化進程使命的現(xiàn)代公司。
以市場化、公司化經(jīng)營的融資平臺公司，可以轉(zhuǎn)變市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的模式，盤活存量國有資產(chǎn)，帶動增量國有資產(chǎn)，通過資產(chǎn)證券化等金融手段，適度負債經(jīng)營，獲得寶貴的城鄉(xiāng)建設(shè)資源，帶動地方經(jīng)濟發(fā)展。而公開的融資方式，將基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)置于陽光之下，堵斜門、開正門，保證軌道交通、危舊房改造、污水處理、大江大湖治理、供水、道路、節(jié)能減排、燃氣等國家重點基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的可持續(xù)發(fā)展。
當下國家正在加大保障房建設(shè)力度，保障房投融資體制設(shè)計的可持續(xù)性、營運管理的保本盈利能力一直是政府和社會公眾普遍擔(dān)心的問題。筆者認為，通過發(fā)行城投債券、做實融資平臺，厘清保障房建設(shè)的盈利模式，是能夠達到將保障房做成一個強大的可持續(xù)產(chǎn)業(yè)、繼而提高中國城市化建設(shè)效率的目的的。
